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10月11日，“金牛精選1期TOT”開(kāi)始在中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行網(wǎng)點(diǎn)發(fā)行，受到了市場(chǎng)人士高度關(guān)注。

“中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行的加入，將會(huì)促使目前僅有十余只TOT的市場(chǎng)發(fā)展明顯加快?！痹诒姸嘌芯咳耸靠磥?lái)，這樣的加速，顯然更能符合國(guó)內(nèi)高端理財(cái)市場(chǎng)的需要——數(shù)百只陽(yáng)光私募基金雨后春筍般的涌現(xiàn)，迫切需要加以甄別和優(yōu)選，而且也與海外理財(cái)市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)相契合。

發(fā)展TOT時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟

有基金分析師指出，2008-2009年陽(yáng)光私募基金迅速擴(kuò)容，在產(chǎn)品數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模、管理人數(shù)量上都有較大飛躍，其規(guī)模和數(shù)量都已基本滿(mǎn)足TOT發(fā)展需要的土壤。

TOT(trust of trust)即信托中的信托，是組合基金FOF的一種，在國(guó)外它的名字是FOHF(fund of hedge funds)，主要是投資于對(duì)沖基金。而在國(guó)內(nèi)主要是以陽(yáng)光私募基金為投資對(duì)象，從中通過(guò)分析、篩選、搭配的方式，選取有限數(shù)量的陽(yáng)光私募基金進(jìn)行組合，達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)、獲取持續(xù)穩(wěn)定收益的目的。

統(tǒng)計(jì)顯示，自2009年下半年國(guó)內(nèi)首批TOT產(chǎn)品——平安財(cái)富盛世1號(hào)、華潤(rùn)信托托付寶TOF-1號(hào)問(wèn)世以來(lái)，目前TOT產(chǎn)品總數(shù)已達(dá)十余只。

“組合基金的發(fā)展必須要有豐富的基金產(chǎn)品庫(kù)做基礎(chǔ)?！眹?guó)金證券基金分析師張劍輝指出，2008-2009年陽(yáng)光私募基金迅速擴(kuò)容，在產(chǎn)品數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模、管理人數(shù)量上都有較大飛躍，“其規(guī)模和數(shù)量都已基本滿(mǎn)足TOT發(fā)展需要的土壤?！倍宜麄?cè)陂L(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了大盤(pán)。

但在另一個(gè)層面，廣大投資者面對(duì)數(shù)量、規(guī)模飛速發(fā)展的陽(yáng)光私募基金，已經(jīng)感到無(wú)從下手。李軍是廣州的一位企業(yè)家，看到近年來(lái)陽(yáng)光私募的業(yè)績(jī)較好，很想買(mǎi)幾份，但卻非常困惑，“實(shí)在是太多了，近千只陽(yáng)光私募基金怎么選啊？”

“TOT的推出，幫我們解決了如何選擇陽(yáng)光私募的問(wèn)題?！崩钴姼吲d地對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，他已購(gòu)買(mǎi)了兩份TOT產(chǎn)品，現(xiàn)在則是高度關(guān)注“金牛精選1期TOT”。

過(guò)去FOF被引入國(guó)內(nèi)的成功運(yùn)作，也讓TOT在中國(guó)的道路似乎變得比較平坦。FOF在2005年被引入中國(guó)之后，歷史業(yè)績(jī)顯示，FOF這種基金組合表現(xiàn)出業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)健、低波動(dòng)的特點(diǎn)，在市場(chǎng)大跌面前表現(xiàn)出相當(dāng)強(qiáng)的抗跌能力，如2008年FOF不僅大幅戰(zhàn)勝市場(chǎng)，業(yè)績(jī)波動(dòng)也遠(yuǎn)小于市場(chǎng)指數(shù)，即使遭遇市場(chǎng)突然大跌20%或者大漲20%，FOF平均的收益也都在-10%至10%以?xún)?nèi)。在這種局面下，一批高端客戶(hù)因?yàn)橄嘈胚^(guò)去的FOF，也對(duì)同樣性質(zhì)的TOT中意起來(lái)。

TOT在不斷進(jìn)化中

TOT在中國(guó)問(wèn)世的這一年半載，也是急劇進(jìn)化的過(guò)程，眾多產(chǎn)品研究與設(shè)計(jì)人士不斷發(fā)現(xiàn)早期TOT不合理的地方并迅速加以改進(jìn)，使得其運(yùn)作機(jī)制越來(lái)越趨于完善。

但TOT在中國(guó)的問(wèn)世，開(kāi)始并不順利。一些TOT產(chǎn)品并沒(méi)有表現(xiàn)出預(yù)期的優(yōu)勢(shì)，也沒(méi)有明顯戰(zhàn)勝大盤(pán)，讓原來(lái)熱心的投資者感到了一些失望。

要知道目前嚴(yán)格意義上的TOT均采用雙層信托方式，一級(jí)信托由投資顧問(wèn)根據(jù)私募基金池決定配置，根據(jù)不同的比例投向多個(gè)二級(jí)信托，由不同的私募基金作為投資顧問(wèn)進(jìn)行管理。相對(duì)于一般的陽(yáng)光私募基金，這里的母信托還要收取一層費(fèi)用，在這樣的雙重收費(fèi)機(jī)制下如果沒(méi)有表現(xiàn)出良好的業(yè)績(jī)，自然就會(huì)受到投資者的冷遇。

令人欣慰的是，TOT在中國(guó)問(wèn)世的這一年半載，也是急劇進(jìn)化的過(guò)程，眾多產(chǎn)品研究與設(shè)計(jì)人士不斷發(fā)現(xiàn)早期TOT不合理的地方并迅速加以改進(jìn)，使得其運(yùn)作機(jī)制越來(lái)越趨于完善。

如有研究人士指出，早期的TOT多數(shù)屬于被動(dòng)型產(chǎn)品，其私募基金池比較窄。信托公司發(fā)起人往往在相同的信托平臺(tái)選擇產(chǎn)品組合以“打包”提供給投資者，這樣對(duì)于一個(gè)信托平臺(tái)旗下的產(chǎn)品廣泛性有著更高的要求，而銀行渠道往往也只會(huì)選擇自己代銷(xiāo)的產(chǎn)品，這樣狹隘的選擇就會(huì)使得TOT初始組合很不全面，投資者會(huì)因此錯(cuò)過(guò)一些優(yōu)秀的陽(yáng)光私募基金，“這在一定程度上將會(huì)影響到投資者的利益?！闭购憷碡?cái)基金研究中心人員表示。

“從現(xiàn)在開(kāi)始，主動(dòng)型的產(chǎn)品會(huì)漸漸成為未來(lái)TOT的趨勢(shì)。”一位信托人士向中國(guó)證券報(bào)記者表示，這是因?yàn)橹鲃?dòng)型TOT產(chǎn)品采取“全覆蓋”的產(chǎn)品投資約定，即投資組合覆蓋所有信托平臺(tái)上發(fā)行的陽(yáng)光私募基金產(chǎn)品，這使得TOT的投資顧問(wèn)可以選擇的面更廣，更有利于優(yōu)中選優(yōu)。

以正在發(fā)行的“金牛精選1期TOT”為例，其私募基金池是17家“中國(guó)陽(yáng)光私募金牛獎(jiǎng)”得主，他們從各個(gè)信托平臺(tái)上的眾多陽(yáng)光私募基金里脫穎而出，代表了國(guó)內(nèi)陽(yáng)光私募基金的最高水平。國(guó)信證券基金分析師楊濤對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，“金牛精選TOT”的初始組合設(shè)計(jì)是以近三年金牛陽(yáng)光私募公司為備選池，根據(jù)業(yè)績(jī)彈性和收益穩(wěn)定性?xún)删S度指標(biāo)，將金牛陽(yáng)光私募公司劃分為不同的投資風(fēng)格：成長(zhǎng)、穩(wěn)健和價(jià)值。以此為依據(jù)，根據(jù)市場(chǎng)狀況和投資者需求構(gòu)建相應(yīng)風(fēng)格的初始金牛TOT組合。未入選的金牛陽(yáng)光私募公司作為備選公司進(jìn)入金牛陽(yáng)光私募備選池，并按照不同投資風(fēng)格建立不同金牛陽(yáng)光私募備選。

而構(gòu)建初始組合之后，更重要的還是要進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，這一點(diǎn)做得不好，也恰恰是早先部分TOT產(chǎn)品運(yùn)作業(yè)績(jī)不夠理想的原因。私募排排網(wǎng)研究中心副總監(jiān)龍舫表示，一些被動(dòng)型TOT產(chǎn)品的業(yè)績(jī)不太理想，在于其投資目標(biāo)已經(jīng)給出，且在TOT存續(xù)期內(nèi)基本不變，母基金管理相對(duì)固化，業(yè)績(jī)依賴(lài)于子基金管理人，如果子基金業(yè)績(jī)大幅下降，自然也會(huì)拖累到母基金。

后期的TOT產(chǎn)品慢慢開(kāi)始注意到這種組合的動(dòng)態(tài)調(diào)整，一旦發(fā)現(xiàn)TOT組合中的陽(yáng)光私募運(yùn)作差強(qiáng)人意，將會(huì)考慮到“換馬”。如在“金牛精選1期TOT”的產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，首次入選的三家陽(yáng)光私募基金將進(jìn)行業(yè)績(jī)賽馬，一年后跑到最后一名的陽(yáng)光私募基金將自動(dòng)出局，降級(jí)到陽(yáng)光私募備選池，而備選池中業(yè)績(jī)較好的金牛陽(yáng)光私募基金以及新入選的陽(yáng)光私募基金，將有合適者升級(jí)進(jìn)入TOT組合。

“這個(gè)機(jī)制很合理，陽(yáng)光私募基金最重要的就是要為投資者創(chuàng)造正收益，否則就無(wú)立身之本?！睆V東新價(jià)值投委會(huì)主席羅偉廣對(duì)于這種組合的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制表示支持。國(guó)信證券李軍艷在近期的路演中，更是頻頻提及，“組合里面的選手如果一年后被淘汰，結(jié)局是比較殘酷的，但會(huì)激勵(lì)三家陽(yáng)光私募基金更加努力，為持有人創(chuàng)造良好的收益?！?span lang="EN-US">

也就是在運(yùn)行機(jī)制轉(zhuǎn)換之后，TOT再度成為市場(chǎng)的熱點(diǎn)。國(guó)信證券基金分析師楊濤近期在陽(yáng)光私募基金月報(bào)中這樣感嘆，“由外貿(mào)信托發(fā)行的，由5家陽(yáng)光私募機(jī)構(gòu)作為子投顧的匯聚成長(zhǎng)1期，此前首募規(guī)模達(dá)到了17億元，受關(guān)注度可見(jiàn)一斑。”而17億這個(gè)數(shù)字，也許對(duì)比近期公募基金的發(fā)行數(shù)量，可能更會(huì)彰顯其意義。

大行將TOT提升為主流產(chǎn)品

在早期TOT的市場(chǎng)中，主要是一些中小商業(yè)銀行、證券公司等機(jī)構(gòu)在參與，市場(chǎng)影響并不大。而近期中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行等巨無(wú)霸也都在積極開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)TOT產(chǎn)品，以此爭(zhēng)奪高端理財(cái)市場(chǎng)，這也被很多人士視為TOT將成為主流理財(cái)產(chǎn)品的重要標(biāo)志。

“中國(guó)TOT的市場(chǎng)前景非常巨大。”國(guó)金證券基金分析師張劍輝表示，他在一份報(bào)告中指出，國(guó)內(nèi)高收入群體日漸擴(kuò)大為組合基金的發(fā)展提供了客戶(hù)基礎(chǔ)。根據(jù)招商銀行與貝恩管理顧問(wèn)公司發(fā)布的《2009中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》顯示，估計(jì)至2009年底，中國(guó)個(gè)人持有可投資資產(chǎn)達(dá)1000萬(wàn)元以上的高凈值人群將達(dá)到32萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)6%；其持有的可投資資產(chǎn)規(guī)模將超過(guò)9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7%。報(bào)告還稱(chēng)，中國(guó)高凈值人群對(duì)個(gè)人可投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好以中等風(fēng)險(xiǎn)和保守居多，約占受訪(fǎng)人群的80%。

與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)的需求也不容小視。國(guó)金證券張劍輝指出，目前國(guó)內(nèi)陽(yáng)光私募及TOT的大部分客戶(hù)是高端個(gè)人，公司等機(jī)構(gòu)投資者相當(dāng)少。而我國(guó)實(shí)業(yè)資本參與資本市場(chǎng)由來(lái)已久，經(jīng)歷了2008年的大跌和近半年的震蕩后能保全資金的寥寥，“隨著投資理念成熟化以及陽(yáng)光私募市場(chǎng)的不斷繁榮，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)TOT產(chǎn)品的需求也將隨之逐步釋放?！?span lang="EN-US">

TOT在未來(lái)出現(xiàn)大發(fā)展也符合海外發(fā)展的大趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，1949年第一只對(duì)沖基金發(fā)行，20年后第一只FOHF——LCH由Rothschild基金公司在歐洲發(fā)行設(shè)立，1971年FOHF引入美國(guó)。經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展，FOHF已是海外對(duì)沖基金業(yè)的重要組成部分，即使遭受2008年金融風(fēng)暴沖擊后，FOHF的產(chǎn)業(yè)規(guī)模仍有6000億美元，占全球?qū)_基金總規(guī)模的40%(十年前這一數(shù)字為18%)。

“目前在中國(guó)只有十余只TOT產(chǎn)品，尚處于初步發(fā)展階段?！庇嘘P(guān)人士表示，“中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行等大銀行加入TOT市場(chǎng)，將使得TOT市場(chǎng)的發(fā)展出現(xiàn)大提速，也使得高端理財(cái)市場(chǎng)的爭(zhēng)奪更為劇烈?！?span lang="EN-US">