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美國(guó)銀行業(yè)和一些金融機(jī)構(gòu)搞信貸資產(chǎn)的證券化已經(jīng)有三四十年的歷史了。其中有不少成功的經(jīng)驗(yàn)，有一些重要的創(chuàng)新。但在這個(gè)過(guò)程中，也不乏失敗的教訓(xùn)，付出過(guò)不小的代價(jià)。這些年來(lái)，尤其是2008年爆發(fā)的這一輪金融危機(jī)以來(lái)，包括專家學(xué)者、金融機(jī)構(gòu)自身，還包括監(jiān)管部門都從不同角度進(jìn)行了一些總結(jié)，并提出了一系列旨在加強(qiáng)管理、防范信貸資產(chǎn)證券化可能帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的措施，例如規(guī)定原信貸資產(chǎn)持有者在對(duì)貸款資產(chǎn)證券化后應(yīng)持有一定比例的留存風(fēng)險(xiǎn)，并且對(duì)自留風(fēng)險(xiǎn)的資本占用作出了嚴(yán)格規(guī)定；又如不再鼓勵(lì)、不再提倡對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行多層級(jí)的再證券化，等等。對(duì)這些措施的出臺(tái)的緣由及其利弊，已有很多討論，這里想談的是通過(guò)對(duì)危機(jī)后美國(guó)銀行業(yè)、美國(guó)證券化市場(chǎng)的觀察所得到的幾點(diǎn)啟示。

IMF在最新發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中，預(yù)計(jì)美國(guó)2015年和2016年的經(jīng)濟(jì)增速都將提升到3.1%。當(dāng)然現(xiàn)在還很難說(shuō)IMF的這個(gè)預(yù)測(cè)到底能準(zhǔn)確到什么程度，但看來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的確出現(xiàn)了一個(gè)比較強(qiáng)勁的復(fù)蘇勢(shì)頭。值得關(guān)注的是，在這個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長(zhǎng)的過(guò)程中，美國(guó)傳統(tǒng)的銀行業(yè)提供的貸款增長(zhǎng)是有限的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)在2008年到2014年間，銀行業(yè)的信貸資產(chǎn)從8.9萬(wàn)億美元增加到10.9萬(wàn)億美元，年均增長(zhǎng)僅為3.4%。據(jù)說(shuō)去年美國(guó)銀行業(yè)的貸款增加額比2007年還有所下降。在這樣的銀行信貸增長(zhǎng)似乎并不給力的情況下，它的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從2013年的2.2%到了2014年的2.4%，進(jìn)而又到了今明兩年預(yù)計(jì)可能達(dá)到的3.1%。同時(shí)，美國(guó)的失業(yè)率也從兩位數(shù)下降到了目前的5.4%。而我國(guó)從2007年到2014年，銀行信貸資產(chǎn)從28萬(wàn)億元人民幣增加到了87萬(wàn)億元人民幣，總量增長(zhǎng)了200%，年均增速接近18%，但我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)增速下滑的壓力仍然不小，希望銀行進(jìn)一步投放更多貸款，以解決“融資難”問(wèn)題的呼聲仍然十分強(qiáng)烈。

兩者之間的矛盾現(xiàn)象反映出的是什么問(wèn)題呢？那就是中美兩國(guó)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在很大差異，兩國(guó)的直接融資和間接融資的比例大不一樣。

要大力推進(jìn)直接融資的開(kāi)展，大力培育和發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，現(xiàn)在已經(jīng)成為共識(shí)，但談到直接融資，談到資本市場(chǎng)，人們一般較多地還是關(guān)注股票市場(chǎng)。其實(shí)貸款從銀行所持有的一種債權(quán)資產(chǎn)通過(guò)證券化發(fā)行給其他投資者后，就由間接融資形式轉(zhuǎn)換成了一種直接融資形式。據(jù)了解美國(guó)在2014年信貸資產(chǎn)的證券化率為24.3%，而我國(guó)去年的這一比率僅為0.3%（3000億元/90萬(wàn)億元，如與去年當(dāng)年新增貸款余額相比也只有不到3%）。因此，可以看出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)也并不是不需要資金的投入，它一是股票、債券市場(chǎng)發(fā)揮了巨大的作用，二是銀行的信貸功能發(fā)生了轉(zhuǎn)換，它的銀行貸款通過(guò)證券化進(jìn)入了資本市場(chǎng)，因而信貸余額表面上看似乎增加不多。

可以測(cè)算一下，如果美國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化率達(dá)不到20%左右，而只有個(gè)位數(shù)的話，它的信貸增長(zhǎng)率將會(huì)是多少。當(dāng)然，如果貸款放出去之后缺乏流動(dòng)性，銀行要一直把這些貸款拿在手中，持有到期，銀行是否還愿意或是否還有能力增加這么多貸款，那是另一個(gè)問(wèn)題。

與此同時(shí)，還可以再看一下美國(guó)幾家銀行主要的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。例如，去年富國(guó)銀行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)6.2%，但其貸款余額只增長(zhǎng)了4.9%；摩根大通銀行凈利潤(rùn)增加21.4%，其貸款余額僅增長(zhǎng)了2.6%；花旗銀行貸款余額只下降了3.1%，但其凈利潤(rùn)下降了46.1%；美國(guó)銀行貸款余額下降5%，但凈利潤(rùn)減少了57.7%。

綜上，起碼有三個(gè)問(wèn)題是值得我們思考的。

一是，美國(guó)在這一輪金融危機(jī)之后，加強(qiáng)了對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，資產(chǎn)證券化尤其是再證券化的規(guī)模的確有所下降，但信貸資產(chǎn)的證券化率仍然不低（從2007年的35%下降到2014年的24.3%），這在支撐美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中顯然是發(fā)揮了作用的。

二是，美國(guó)的一些銀行，其信貸資產(chǎn)余額的增減幅度與凈利潤(rùn)的增減幅度并不是簡(jiǎn)單的線性相關(guān)（銀行多元化的業(yè)務(wù)發(fā)展包括信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展，似可以在一定程度上彌補(bǔ)銀行業(yè)信貸資產(chǎn)增速下降對(duì)銀行本身盈利能力所帶來(lái)的影響）。

三是，所謂銀行脫媒的說(shuō)法并不十分靠譜。無(wú)論發(fā)展到什么時(shí)候，中介總還是需要的。只不過(guò)中介的形式和內(nèi)容可能會(huì)有所變化。就拿傳統(tǒng)的銀行貸款業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，美國(guó)銀行業(yè)貸款余額增速的放緩甚或減少，并不說(shuō)明銀行已喪失貸款發(fā)放功能。其貸款余額增加不多是與其轉(zhuǎn)化成了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)的。在間接融資向直接融資轉(zhuǎn)換的過(guò)程中，銀行不僅可以是基礎(chǔ)貸款資產(chǎn)的擁有人，證券化的發(fā)起人、委托人，還可以是貸款服務(wù)商等，銀行不僅可以扮演也應(yīng)該扮演好這一系列角色。這應(yīng)該成為我國(guó)銀行下一步發(fā)展轉(zhuǎn)型中值得關(guān)注的一項(xiàng)重要內(nèi)容。

其實(shí)與前些年相比，現(xiàn)在人們對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)已經(jīng)比較一致了。尤其是上個(gè)月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議關(guān)于新增5000億元信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模的決定，更是統(tǒng)一了大家的認(rèn)識(shí)。目前的關(guān)鍵是如何落實(shí)好有關(guān)決定，如何保證我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)健康順利地發(fā)展下去。

現(xiàn)在還有不少問(wèn)題是需要研究和解決的。例如銀行在信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中自留風(fēng)險(xiǎn)及其資本占用比例如何確定才更科學(xué)、更合理的問(wèn)題。又如有關(guān)稅收政策能否在堅(jiān)持中性的同時(shí)，更鼓勵(lì)和支持證券化業(yè)務(wù)開(kāi)展的問(wèn)題。再如對(duì)證券化業(yè)務(wù)涉及最多的抵押權(quán)轉(zhuǎn)移問(wèn)題的有關(guān)法律也需進(jìn)一步完善。

這里僅舉一個(gè)例子，《物權(quán)法》第192條規(guī)定“債權(quán)轉(zhuǎn)讓的，擔(dān)保該債權(quán)的抵押權(quán)一并轉(zhuǎn)讓”，這似乎已經(jīng)說(shuō)得十分清楚了，但《物權(quán)法》對(duì)主債權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，所謂相應(yīng)的抵押權(quán)的“一并轉(zhuǎn)讓”是否就無(wú)需進(jìn)行抵押登記了？并無(wú)具體規(guī)定，這就造成各地在司法實(shí)踐中的理解不一致。這在過(guò)去基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較好、發(fā)生違約的可能性不大的情況下，似乎矛盾還不算突出，但隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)范圍的不斷擴(kuò)大，這一問(wèn)題勢(shì)必凸現(xiàn)出來(lái)。

又比如，在以往的操作過(guò)程中，對(duì)基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)的持有人、受托人、貸款服務(wù)商、受益人等相互之間的關(guān)系有時(shí)捋得并不十分清楚，也就是說(shuō)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)十分重要的兩個(gè)法律原則，即破產(chǎn)隔離原則和有限追索原則并沒(méi)有在一些證券化項(xiàng)目的設(shè)計(jì)上得以準(zhǔn)確體現(xiàn)。這在基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較好的情況下，似乎問(wèn)題也不大，但隨著業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大，隨著違約風(fēng)險(xiǎn)的加大，這一問(wèn)題將顯得越來(lái)越重要。信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)要能健康發(fā)展，就必須使每一個(gè)證券化項(xiàng)目都能做到在法律上清晰地實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，要讓相關(guān)各方尤其是投資者清晰地意識(shí)到在基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)一旦發(fā)生現(xiàn)金流不足以償付的情況時(shí)，投資者并沒(méi)有權(quán)利向發(fā)起機(jī)構(gòu)追索。也就是說(shuō)要求剛性兌付是沒(méi)有道理的。當(dāng)然在這個(gè)過(guò)程中，發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)和貸款服務(wù)商有責(zé)任、有義務(wù)依據(jù)法規(guī)和合同規(guī)定向投資人按時(shí)、準(zhǔn)確地披露有關(guān)信息。要真的打破剛性兌付，盡職盡責(zé)地使信息披露工作不存在疏漏，這一點(diǎn)十分關(guān)鍵。

總之，信貸資產(chǎn)證券化應(yīng)該加速推進(jìn)，而在推進(jìn)的過(guò)程中必須防控住風(fēng)險(xiǎn)。如果要說(shuō)在下一步大力推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化的過(guò)程中什么風(fēng)險(xiǎn)最大的話，我認(rèn)為，如果發(fā)起人、受托人、貸款服務(wù)商的工作不到位，有關(guān)法規(guī)不到位，監(jiān)管措施不到位，社會(huì)公眾對(duì)資產(chǎn)證券化的法律原則認(rèn)識(shí)和理解不到位，都將可能造成新的一種剛性兌付局面，而信貸資產(chǎn)證券化作為直接融資的一種形式，一旦又形成了一種剛性兌付的局面，那將是真正的風(fēng)險(xiǎn)。